“大家神话海底捞了，我本人非常反感。”

　　“我对趋势的判断错了，现在看确实是盲目自信。”

　　“作为最大的股东，海底捞业绩持续增长，我是不抱有希望的。”

　　海底捞(06862.HK)创始人张勇近日对海底捞股价的回应，给他本人赚了一波好感，但无疑又给投资人浇了一盆冷水。

　　虽然在7月9日收获10.24%的大涨，当日收盘价为44.15港元/股，但与年初相比，海底捞短短五个月时间股价近乎腰斩，市值蒸发超2200亿港元，海底捞似乎已经“跌下神坛”。

　　福无双至，祸不单行。从去年年底开始，“海底捞被质疑外观抄袭巴奴”、“海底捞人均消费超110元”、“张勇回应海底捞不好吃”等负面热搜接踵而至，给本不乐观的股价“雪上加霜”。

　　那么，海底捞股价缘何大跌？这些“不好吃”“太贵”等负面舆论究竟是空穴来风，还是可以从财报层面得以分析验证。

　　A

　　疫情之前

　　海底捞的竞争优势

　　红星资本局认为，在疫情之前，海底捞确实在用户端和上游供应链上，拥有着不错的竞争优势。

　　收入端 服务是最好的复购招牌

　　对餐饮行业来说，能否长期维持较高的复购率至关重要。根据公开资料，转化率和复购率每提升一个百分点，能带来十倍增量的营业额收益。

　　反之，复购率难以为继，也会给企业带来毁灭性打击。许多明星店铺，比如Angelababy奶茶店、黄粱一梦火锅店的倒闭，就源于前期迅速引流后，后续复购维持不佳。

　　海底捞的复购，一直是行业内标杆所在，根据公开资料，该数据一度超过50%。

　　海底捞的复购优势，源于其品牌效应、菜品质量，以及最具特色的优质服务。其中服务优势更是将营销学中的“终峰效应”运用到了极致，即影响消费者体验的最佳时段是服务的开始和结束。

　　海底捞通过排队时零食、美甲、折纸优惠等方式尽量抵消排队的负面感受，而用餐结束时又以送零食、礼物的方式进一步提升体验。

　　也正是因为这种“终峰效应”的达成，食客在用餐过程中会更“顺从”下菜夹菜等暗示催促的服务，使其翻台率在未受新冠疫情影响的2019年，达到4.9次/天，属于行业翘楚水平。相比之下呷哺呷哺2019年的翻台率为2.9次/天。

　　海底捞在疫情之前，的确凭借“出圈”的服务、优质菜品标签，占领用户心智。其营业收入于2018年、2019年同比增长幅度达到60%和56%，2019年全年营收达到266亿元。

　　供应链

　　不把订单放在同一个供应商手里

　　除收入端复购优势外，成本端由于供应链优势，海底捞的采购议价能力不断提高，盈利能力也随之优化。

　　自2006年以来，海底捞就陆续成立了独立的上游供应公司，受益于关联企业的合作，海底捞在迅速扩张的同时，得以逐渐实现规模化，提高经营效率。

　　并且2016年以来，海底捞的采购企业增多，各企业采购比例逐渐平均，使其面对上游供应链的议价话语权进一步提高。

　　根据官方数据，海底捞2015年主要采购公司为蜀海集团，采购占比接近15%，该数据在2017年上涨到接近27%。而2019年，蜀海集团的采购份额下降到了约22%，而颐海集团的采购份额逐渐上升，且主供羊肉产品的扎鲁特旗海底捞份额也明显提升。不仅如此，五家主供应商的合计采购份额在2017年后下降明显。

　　这种不把订单放在同一个供应商手里的做法，可以帮助企业减少对某一供应商的依赖程度，从而议价能力会得到提升。这一点很明显地表现在应付账款周转天数的提高上，根据财报数据，海底捞该数据与2018年迅速从12.23天上涨为23.63天。

　　从经营利润层面来看，同比增长幅度逐年上升，也印证了其经营效率的提升。

　　一步走错

　　海底捞步步为难？

　　本想借“疫情”再次起飞，不料押错周期，重金扩店，一步错，步步难。

　　疫情反复 押错周期连锁反应凸显

　　也许正是收入端、成本端的优势，让海底捞对疫情复苏的期望有些过于急躁，为疫情后催化增长，海底捞在2020年开出540家新店。

　　从财务报表看，物业资产、使用权资产均在2020年大幅提升。

　　成本层面，可以明显看到2020年整体成本的大幅攀升，其中折旧摊销增长超过3.5%。

　　然而大手笔投入开店，想要押中周期的海底捞，显然低估了新冠病毒的狡猾。今年疫情反复时，火锅这种聚餐性强的餐饮会受到更大的影响。

　　“我对趋势的判断错了，去年6月我进一步作出扩店的计划，现在看确实是盲目自信。2020年6月份我判断疫情在9月份就结束，但是直到今天为止，我们中国台湾，新加坡的店还受疫情影响开不了。当我意识到问题的时候已经是今年1月份，等我做出反应的时候已经是3月份了。”张勇在采访中坦言。

　　于是，收入承压的状况下，海底捞于2020年投入的新店很难迅速回本，新店摊薄影响下，其翻台率下滑严重。相对数值来看，相比呷哺呷哺，海底捞受疫情影响幅度更大。

　　同时，海底捞净利率出现断崖式下滑，从2019的8.18%下滑至2020的1.08%，经营利润率下滑幅度也接近8个百分点。

　　屡次暗暗涨价

　　引发巨大舆论争议

　　成本端大规模扩店，收入端又由于疫情原因未能按预期恢复增速，海底捞的利润空间被进一步压缩。

　　押错周期导致的盈利难题下，海底捞屡次暗暗涨价。

　　2020年4月份，一位北京的食客在微博晒出账单：“人均220+，半份血旺从16元涨到23元，半份土豆片13元，算下来一片土豆1.5元；自助调料10块钱一位；米饭7块钱一碗。”另一位网友的账单也显示，整份酥肉从去年7月的26元涨价到44元。

　　随后，海底捞涨价被挂上热搜。4月10日下午，海底捞官方发布致歉信，称涨价是管理层的错误决定，并从当日起所有门店价格恢复至2020年1月26日门店停业前的标准。

　　然而道歉后大半年，2020年底，有网友表示在海底捞郑州公园茂店就餐时发现，相比当年9月份，部分菜品价格有所上涨：澳洲肥牛从78元涨价到84元，鲜切牛肉从72元到78元等等。2021年3月，海底捞牛肉粒变素，再次登上热搜。

　　海底捞到底有没有涨价，涨了多少？我们用财报说话。

　　海底捞2020年的人均消费金额提高到了110元(一线城市达到116元)，同比增长幅度达到4.7%，相比之下，2019年增长幅度为4.1%，2018年3.5%。这说明，海底捞的确在逐年涨价，而2020年，其涨价幅度超过了2019年。

　　根据《中国餐饮报告》，截止2019年，93.4%的火锅店客单价低于90元，仅有4.7%处于91-120的价格区间，客单价110元的海底捞的确足够“轻奢”。

　　事实上，海底捞以往的定位本身就不是平价火锅，高价高服务是一直以来的用户共识；并且根据财报，其2019年也有4.1%的客单价上涨，为什么2020年之后的涨价，会引发如此大的舆论争议？

　　红星资本局认为，火锅行业的食客复购粘性本就不够高，再加上行业的竞争愈发激烈，模仿海底捞的优质服务模式越来越普遍，特色服务对转化的作用也在弱化，这一定程度上降低了海底捞的核心竞争优势。

　　我们前面提到，餐饮行业为提高食客复购如履薄冰，这源于整个市场更偏向买方。

　　海底捞能否重振旗鼓？

　　根据中国饭店业协会数据，2018年全国火锅店数量已接近40万家。根据餐饮O2O测算，“在这种高强度竞争之下，上海截止到2018年3月26日，还保留着5887家火锅店(其中川渝火锅占据一半)，消费者一天吃一家，需要16年才能吃完！重庆更恐怖，23994家火锅店，需要65年才能吃完。”

　　2019年火锅市场总收入达到9600亿，其中像海底捞一样的川味火锅增速最快，2019年门店数同比增长达到了27.8%。

　　急速扩张使得火锅行业接近饱和，2019年一线城市火锅门店占比下降0.2%，二线城市则下降了1.5%，甚至三线城市都下降了1.2%。

　　红海经济后，尚存玩家之间的竞争只会愈演愈烈。海底捞以往的服务模式被争相模仿，多家火锅巨头都积累了固定长期可靠的供应商，装修越来越豪华，促销活动也你追我赶，整个行业逐渐“卷”了起来。

　　此时，海底捞以往的竞争优势开始显得薄弱，这也就不难理解，海底捞的涨价为何会引起如此大的风波，牛肉变素为何让一众食客直呼“没有灵魂”。

　　2020年，押错周期的海底捞，背上了“沉重”的包袱。利润负增长困境下，涨价举措又再次引起舆论风波。

　　双重打击使得海底捞的股价一度腰斩，而此番“跌落神坛”后能否重振旗鼓，红星资本局认为还要看海底捞如何进一步提高经营效率，稳住食客，巩固护城河。

　　成都商报－红星新闻记者 俞瑶 特约研究员 余小月